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        李公然:動力煤旺季不旺已成定局,09合約易跌難漲
        發布時間:2018-08-03 09:09
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          一、7月行情回顧

          7月動力煤期現市場均呈現出震蕩走弱的態勢,1809合約收盤價由月初的637.2元/噸下跌到了7月31日的586.8元/噸;秦皇島5500大卡現貨平倉價由月初的676元/噸下跌到7月下旬的605元/噸。7月31日主力合約貼水18.2元/噸,較月初的期貨貼水40元/噸大幅收窄。


          二、基本面分析

          1、6月原煤產量小幅回升,供給釋放彈性有限

          7月16日,國家統計局發布2018年6月份規模以上工業生產主要數據,2018年6月份全國原煤產量2.98億噸,同比增長1.7%,同比增速較上月回落1.8個百分點。與上月產量相比,6月份全國原煤產量環比小幅增加102萬噸。2018年上半年,全國原煤累計產量16.97億噸,同比增長3.9%。

          以上為統計局統計口徑調整后數據,其將2017年產量中非法礦產量以及工程煤量進行了調減。我們用2017年調整前口徑測算后發現,今年6月原煤產量較去年同比其實減少了3.4%;同樣的,上半年累計原煤產量同比減少0.9%,體現了原煤產量釋放力度偏弱。與此同時,6月以來環保限產以及安全督查政策頻頻出臺,煤炭主產地山西、陜西、內蒙古均遭受了不同程度的限產,也對產量釋放有一定的擾動。


          我們認為盡管發改委在用煤旺季保供給的政策從未間斷,但從原煤產量的釋放節奏來看,煤礦產量的釋放在發改委的政策刺激下彈性并不及想象的大。

          我們以兩個時間節點來觀察原煤產量的釋放彈性。今年年初極端天氣,煤價高企,且經過2016年供給側改革后,大部分煤企現金流充沛;與此同時發改委要求煤礦春節期間“不放假,少放假”保供給,四部委聯合發文要求加快優質產能釋放。在煤企利潤較好,保供政策密集的一季度,原煤產量并未出現大幅的提升,反而相對去年同期偏弱。今年一季度原煤累計產量8.05億噸,同比增長3.9%。用原始數據對比后發現,今年一季度原煤產量較去年同期小幅下降了0.58%。

          另外,在5月煤價出現淡季單邊上漲的行情時,發改委在5月中下旬出臺了9項措施強勢調控,其中保供給一項要求晉陜蒙地區力爭實現每日增產30萬噸以上,即每月至少有900萬噸的增量釋放。但即使從5-6月的平均原煤產量來看,也僅較4月增加了420.8萬噸。

          從年初以來兩次保供行動的結果來看,產量釋放彈性十分有限,缺乏后勁。并且,自然資源部在5月廢除了2016年“3年內停止煤炭劃定礦區范圍審批”的規定,也側面證實了現有產能的確難以釋放出可觀產量的結論。

          2、6月環保高壓期結束,主產地開工率邊際回升

          6月以來,國務院,國家煤礦安監局,生態環境部等多個部門政策頻發,對各煤炭主產地進行了不同程度的環保及安全檢查活動,對晉蒙陜三地的煤礦生產造成了一定程度上的擾動。

          從政策的時間周期上看,6月為政策出臺最密集的時間段。進入7月后,內蒙古鄂爾多斯地區環保“回頭看”結束,符合環保要求的露天礦、洗煤廠開始恢復生產,雖然部分井工大礦因為井下生產條件受限,仍在停產之中,但煤礦開工率得到提升,貢獻的邊際增量也將較6月有所提升。

          另外,根據7月3日國務院印發的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的行動綱要,以及生態環境部大氣污染防治強化督查工作的時間安排,環保督察組8月20日將進駐汾渭平原,屆時山西、河南、陜西等地的煤企生產將受到一定程度的擾動。

          但鑒于陜西、山西等地已經于6月啟動了一系列環保自查行動,關停淘汰了一部分環保安檢不規范的小煤礦。疊加內蒙地區煤礦開工率的恢復,我們預計下階段環保限產對于原煤產量的影響仍在,但較之前的影響將邊際減弱,呈現常態化,持續性的特點。

          3、進口煤量或有小幅回落 ,但旺季仍將發揮調峰作用

          從海關總署公布的進口煤數據上看,2018年6月我國進口煤數量為2547萬噸,較上月環比增加314萬噸,增幅為17.3%;較去年同期增加387萬噸,增幅為17.92%。


          6月進口量的大幅增加主要與進口煤政策在用煤旺季的適度放寬有關。5月底發改委召開的煤電工作會議中要求進口煤政策向電廠傾斜,在通關、質檢方面對發電企業給予便利。6月22日國家發展改革委副主任連維良在迎峰度夏視頻會議上也提到:在迎峰度夏、度冬等用煤旺季,適當放寬短期內運力難以滿足的東南沿海等地區煤炭進口,更加有效發揮進口煤的調峰作用。這也解釋了從6月開始電廠庫存從1256萬噸直線上升至7月高點1540萬噸的快速累庫現象。

          從進口煤后續的增量空間來看,發改委要求今年進口煤的總量同去年基本持平。今年上半年進口煤累積1.46億噸,去年全年為2.71億噸。簡單推算后,下半年月均進口量大約2093萬噸,低于6月2547萬噸的進口量。鑒于供暖季或仍需要進口煤來補充內產煤結構性的短缺,在現階段電廠港口庫存高企,并且內外貿煤價差隨內產煤價格下跌而不斷收窄的情況下,后續進口煤量或較6月高位有所回落。但在用煤旺季,進口煤將繼續發揮其平抑煤價波動的作用。


          4、用電需求高增長常態化,但短期電煤需求承壓

               參考觀研天下發布《2018年中國產業研究報告-行業調查分析與發展風險評估

          今年上半年受電能替代(以電代油,以電代煤),居民消費升級等因素影響,全社會用電量保持了常態化的較快增長。上半年全社會用電量3.23萬億千瓦時,累計同比增長9.43%,去年同期累計增長為6.34%。

          對占據全社會用電量主導地位的第二產業用電量(71.29%)進行進一步細分后,可以看出今年1-6月制造業的用電量占到了第二產業用電量的74%,并貢獻了第二產業用電量50%以上的同比增速。

          同時,圖7也可以看出,制造業的固定投資完成額與全社會用電量有著很強的相關性。從3月開始,制造業固定投資累計同比連續提高,6月制造業固定投資累計同比6.8%,去年同期為5.5%,較3月份的3.8%提高了3個百分點。所以,二季度以來制造業投資的顯著回暖一定程度上帶動了經濟的活躍度,也支撐了第二產業的用電需求。


          但從相對高頻的當月用電量同比增速來看,6月除第一產業外,第二、第三產業、城鄉居民用電量當月同比增速均較5月所有回落。尤其是第二產業6月同比增速由5月的10.86%回落到了6.64%。


          從影響動力煤需求的因素來看,固定投資完成額同動力煤的需求具有較強的相關性,特別是房地產投資完成額與動力煤需求具有更高的契合度。從變化周期上看,投資數據領先動力煤需求數據2個月左右。

          1至6月城鎮固定資產投資同比6%,增速再次刷新紀錄新低。1-6月房地產開發投資小幅下滑0.5%至9.7%。同時,受防控地方政府債務風險和金融去杠桿的影響,1-6月基建投資同比增長7.3%,較1-5月增速大幅下降2.1個百分點,是拖累固定資產投資增速回落的主要原因。唯一比較亮眼的是制造業投資,連續3個月回升,同比增速6.8%。

          制造業在中美貿易戰以及我國供給側改革的持續推進下轉型升級,一定程度上對沖了基建投資下滑對固定投資的拖累。但之前表現搶眼的房地產市場在棚改貨幣化邊際收緊,調控偏緊基調不變的政策導向下,下行的壓力已經開始逐步顯現?;ㄆH醑B加房地產投資增量受限,帶動了固定資產投資完成額的持續下滑。從圖9、圖10也能看出,固定投資和房地產投資完成額同比增速的邊際走弱也將在短期內帶動動力煤的需求同比增速下行。

          但值得注意的是, 上周央行對具有一級交易商資質的銀行進行窗口指導,按照1:2額外給予MLF資金,用于支持貸款投放和低評級信用債投資。銀保監會也提出大中型銀行要充加大信貸投放力度,合理確定普惠型小微貸款價格,帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。逐步降低對抵押擔保和外部評估的依賴,從源頭上降低小微企業融資費用負擔。貨幣政策由過去的“寬貨幣+緊信用”組合向“寬貨幣+寬信貸”組合轉向,朝進一步寬松的方向發展。

          同時,在7月23日召開的國務院常務會議上提出加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度,保障融資平臺公司合理融資需求。

          結合上半年的固定資產投資數據和近期的政策消息,我們認為,短期內固定投資完成額在基建疲弱和房地產市場邊際走弱的態勢下難有起色,從而導致煤炭總體需求承壓。但隨著貨幣政策和財政政策的同時發力,流動性最緊張的時期或將逐步結束。3季度后的基建投資或將止跌企穩;政策雖未提及房地產,但流動性的微調或將對地產投資起到一定的托底作用;而高新制造業投資在內外壓力的共同驅動下仍將支撐制造業投資。因此固定投資的企穩回升或將對中長期煤炭的需求起到一定的支撐


          5、水電弱勢預期落空,短期內對火電替代作用仍然較強

          從發電量情況看,今年1-5月水電發電不及預期,當時市場也預期今年豐水年的水電大概率將不及往年。這也導致了今年對用煤旺季火電需求強勢的預期,受此預期影響,動力煤在淡季走出了一波推漲行情。

          從6月開始,受到南方臺風氣溫短期內回落,以及水電開始出力的影響,火電的需求在短期內受到一定程度的抑制。從數據上也可以看到,6月火電發電量較5月環比上漲6.2%,但水電較5月環比卻大幅上漲了15.3%。


          并且從高頻數據來看,7月以來云貴川等長江中上游地區的降雨將往年有了較大幅度的上升,三峽入庫流量不斷提高,7月月均入庫量38770.8立方米/秒,達到了近6年來的最高水平,是6月入庫量的2.5倍。水電大幅度的突然發力對火電的需求造成了較大的沖擊。我們對三峽的入庫量和水電發電量做了回歸分析,發現7月的三峽入庫量水平下,水電發電量大約為1370.6億千瓦時,較6月環比上漲30%,較去年同期上漲10%。對火電用煤的替代約在4110萬噸,占去年7月動力煤總需求的15%。

          根據往年規律,6-8月是水電發電旺季。雖然7月下旬以來三峽入庫量有一定回落,但仍高于往年同期水平(比7月中旬弱,比6月強),在8月上旬對火電的用煤需求仍將保持較強的替代作用。


          6、下游庫存達歷史高位,旺季強日耗大概率將落空

          受到今年用電量超預期的影響,6大電廠的日耗達到了近7年以來的峰值,根據今年前7個月的耗煤數據測算,今年1-7月的平均日耗同比去年高出了9.6%,支撐了動力煤價的高位運行。但從邊際變化上來看,今年5、6、7月的日耗較去年同期分別同比增長了18%、10%和6%,日耗的邊際增速在明顯的遞減,7月日耗的同比增速已經低于去年同期。

          與此同時,受6月以來日耗增速放緩以及上文提到的進口煤政策向電廠傾斜的影響,電廠再一次進行了一波強有力的補庫,7月電廠庫存大部分時間保持在1500萬噸以上,為近7年來的最高位。但反觀7月日耗卻僅有3天突破了80萬噸,導致了電廠庫存難以消化。


          我們統計了從2014年起的6大電廠日均耗煤旬度變化,并通過近5年來旬度日耗和庫存的變化,已7月下旬的日耗可庫存數據為基數(7月上中旬三峽水電除了較多,保守估計所以采用7月下旬日耗數據為基數),模擬了下半年電廠的日耗和庫存變化。


          模擬結果顯示8月上中下旬的日耗分別為84.5萬噸,79.2萬噸和75.8萬噸,8月平均日耗為79.9萬噸,與去年同期日耗基本持平??捎锰鞌翟?月上旬降至低點17天以后會逐步抬升,但即使是17天的可用天數對電廠來說仍然是較為寬松的庫存狀態(對比年初能供暖季庫存可用天數一度降至10天)。

          同時,5月份時市場對今年夏季的日耗預期大部分在85-90萬噸,但從現階段水電的強勢來看,大概率今年旺季的高日耗預期將會落空。



          除了下游電廠的高庫存外,秦皇島港口庫存以及長江口岸庫存均呈現了高庫存態勢。秦港7月底的庫存已達到718萬噸,較5月底及去年同期增加了200萬噸不到。長江口岸庫存也較去年同期增加量70多萬噸,并且前段時間曹妃甸港發生的蒙煤自燃事故會導致港口和貿易商加速疏港進度,在短期內進一步利空煤價。

          三、結論及操作

          現階段由于下游采購力度持續疲弱,港口現貨平倉價7月以來持續回落,目前港口貿易商發運成本已經處在倒掛20-30元/頓的狀態。同時,受下游疲弱需求的傳導,坑口的煤價也開始下行,煤價下行的空間被進一步打開。

          上半年上游產量釋放總體不及預期,并且受現階段坑口煤銷售承壓的影響,8月釋放大規模產量的可能性不大。雖然環保限產政策最密集的6月已經過去,但需注意“藍天保衛戰”限產是否會對產量釋放造成較大擾動。與此同時,雖然進口煤下半年的增量有限,但進口煤仍將在旺季減輕電廠補庫壓力,同時也將平抑煤價波動幅度。

          需求方面,短期內固定投資完成額在基建疲弱和房地產市場邊際走弱的態勢下難有起色,從而導致煤炭總體需求承壓。但隨著貨幣政策和財政政策的同時發力,3季度后的基建投資或將止跌企穩;流動性的微調或將對地產投資起到一定的托底作用;而高新制造業投資在內外壓力的共同驅動下仍將支撐制造業投資。因此固定投資的企穩回升或將對中長期煤炭的需求起到一定的支撐

          從日耗和庫存的博弈上來看,我們認為6大電廠的日耗增量在邊際收窄,8月高日耗的預期大概率將落空。而電廠和港口的庫存處在歷史高位,短期內難以被有效的消化。疊加近期曹妃甸港的蒙煤自燃事故,港口和貿易商的加速出貨將會在短期內進一步利空煤價。

          總體而言,現貨價格方面突破600元/噸基本已無懸念,并將逐漸向570元/噸的綠色區間靠近。雖然后期隨著梅雨季節結束,日耗的抬升,在需求端會對煤價造成一定的支撐,但高庫存仍然難被消化。8月09合約易跌難漲,預計在570-590元/噸的區間內弱勢震蕩。操作上建議逢高沽空09合約或9-1反套策略。


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